Høringssvar

Finanstilsynet har den 25. januar 2021 sendt et udkast til vejledningen "Hvornår skal en udsteder offentliggøre oplysninger i finansielle rapporter som intern viden?" i høring med anmodning om at modtage eventuelle bemærkninger. Høringen, der har været behandlet i Danske Advokaters fagudvalg for kapitalmarkedsret, giver Danske Advokater anledning til følgende bemærkninger:

Ændrede langsigtede forventninger som intern viden

Flere steder i udkastet behandles, hvorvidt ændrede langsigtede forventninger kan anses for intern viden. Ved behandlingen i afsnit 2.2. bør det gøres mere klart, at langsigtede forventninger i sagens natur er behæftet med væsentlige usikkerheder, og uanset, at en målsætning kan fremstå relativt konkret, så vil ændringer til sådan en målsætning være givet med henvisning til en række antagelser og forbehold, der gør ændringer til sådan en målsætning så usikker, at den ikke er et forhold som med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, jf. MAR artikel 7(2), før man kommer tættere på det tidspunkt, at målsætningen rent faktisk forventes opfyldt.

Danske Advokater anbefaler endvidere, at det tydeliggøres, at langsigtede forventninger ikke i sig selv udgør intern viden.

Mærkbarhedskravet - Internt fastsatte regler og grænser

Midt på side 4 i udkastet anføres: "En udsteder kan med fordel arbejde med faste grænser for, hvornår bestemte forhold anses for mærkbart at ville kunne påvirke kursen. Det kan ske ved, at udstederen f.eks. arbejder med en nedre grænse for, hvornår udstederens kontrakter eller ordrer er intern viden. Grænsen kan f.eks. være angivet i DKK eller anden værdi, der beskriver betydningen af kontrakten eller ordren."

Danske Advokater er enige i, at udstedere med fordel kan operere med forud fastlagte grænser for, hvornår udstederen anser et bestemt forhold som mærkbart kurspåvirkende. Sådanne grænser kan - som anført i udkastet - smidiggøre vurderingen af, om et givent forhold er offentliggørelsespligtigt eller ej.

Vurderingen af, om en indtruffen begivenhed nødvendiggør offentliggørelse af en selskabsmeddelelse, beror imidlertid altid på et konkret skøn i hvert enkelt tilfælde. Danske Advokater bemærker i den forbindelse, at fastsatte grænser ikke må administreres på en sådan måde, at de tilsidesætter det konkrete, pligtmæssige skøn. Internt fastsatte grænser må således altid indeholde et forhold for, at der skal tages højde for de konkrete omstændigheder i hvert enkelt tilfælde.

Små og store virksomheder - forskelligt råderum for ledelsesmæssigt skøn

Øverst på side 9 i udkastet anføres, at: "Råderummet for det ledelsesmæssige skøn vil være begrænset hos de store virksomheder, fordi der ofte allerede vil være foretaget en række undersøgelser inden den mulige interne viden identificeres og præsenteres for ledelsen. Derimod vil råderummet for det ledelsesmæssige skøn være større hos de mindre virksomheder, fordi der ofte ikke er foretaget de samme undersøgelser af den mulige interne viden."

Danske Advokater bemærker, at blot fordi større virksomheders problemstillinger bliver undersøgt i videre omfang, inden de bliver præsenteret for ledelsen, er dette ikke ensbetydende med, at svaret på spørgsmålet "disclosure eller ej", er oplagt eller enkelt. I praksis kan selv de største virksomheder med et compliance-apparat indrettet efter bedste standard have svært ved at vurdere, om de komplekse forhold, disse virksomheder bliver stillet over for, udgør intern viden og dermed er offentliggørelsespligtige eller ej. Derudover kan de problemstillinger og parametre, som en "stor" virksomhed skal tage med i sin vurdering af om et forhold eller en hændelse er intern viden, ofte være mere komplekse pga. virksomhedens størrelse og karakter, end for en mindre virksomhed.

Et parameter, der tager højde for selskabets størrelse bør derfor efter Danske Advokaters mening ikke tillægges betydning.

Ændringer af forventninger er som hovedregel et bestyrelsesanliggende

På side 9 er der indsat yderligere vejledning i forhold til det ”ledelsesmæssige skøn” ved ændring af forventningerne til det indeværende år. Her kan anvendelsen af ”ledelsesmæssig” (mis)forstås sådan, at håndteringen af de mulige ændrede forventninger, er et direktionsanliggende (og ikke et bestyrelsesanliggende).

Det er i den sammenhæng væsentligt at bemærke, at ændringer af forventninger hos langt de fleste udstedere er et bestyrelsesanliggende, og bestyrelsen (særligt Audit Committee) har ofte en konkret og kvalificeret holdning til de enkelte poster, hvordan fremtiden ser ud mv.

Hos den overvejende del af udstederne vil det derfor være en klar forudsætning, at bestyrelsen inddrages, og inddragelsen kan konkret medføre, at ændringerne justeres eller alligevel ikke justeres i forhold til direktionens oplæg.

Der er med andre ord tale om en reel behandling af tal og faktum, der ofte giver anledning til flere iterationer, længerevarende drøftelser samt ændring af udfald.

Denne governance hos de danske udstedere bør med fordel indarbejdes og afspejles i vejledningen sådan, at der ikke foreligger tvivl herom.

Specifikke kommentarer til udvalgte steder i vejledningen

I tillæg til ovenstående, mere generelle kommentarer, bemærker Danske Advokater følgende til udvalgte steder i vejledningen:

Side 4 (nederst)

3. linje i pkt. 2.1 bør "interne" rettes til "intern".

Side 4 (Nederst)

I første afsnit af pkt. 2.1 anføres i linje 3-4, at: "Derfor bør en udsteder også løbende overvåge og undersøge, om de udmeldte finansielle forventninger fortsat er retvisende".
Danske Advokater mener: Denne sætning kan (mis)forstås som pålæggende udstedere en for vidtgående opfølgningspligt på status for opfyldelsen af deres finansielle forventninger. Sætningen bør derfor omformuleres - eksempelvis således at: "Derfor bør en udsteder reagere, hvis udsteder finder, at der – eksempelvis på baggrund af indtægts- eller udgiftsopgørelser indkommet i løbet af året – er grundlag for at antage, at de udmeldte finansielle forventninger ikke længere er retvisende."

Side 5 (i midten)

Det anføres, at: "Er der tale om konkrete og målbare langsigtede forventninger, eksempelvis ved at forventningerne til den fremtidige vækst pr. år er angivet i procenter vil disse forventninger kunne udgøre intern viden. Dette er dog kun tilfældet, hvis de nye langsigtede forventninger ligger udenfor de tidligere offentliggjorte forventninger."
Danske Advokater mener: Her bør i sidste sætning præciseres, at de omtalte forventninger kun kan udgøre intern viden, hvis de øvrige betingelser i definitionen af intern viden er opfyldt.

Side 5 (nederst)

Det angives, at: "Finanstilsynet vurderer… at der ikke er tale om intern viden, hvis de nye finansielle mål, faktisk realiserede resultater eller nye langsigtede forventninger er indenfor de tidligere offentliggjorte finansielle mål (”forventninger”, ”forecasts”, ”guidance” m.v.)."
Danske Advokater mener: Det bør overvejes at flytte en definition eller forklaring af brugen af begrebet "finansielle mål" til starten af dokumentet.

Side 7 (fortsættes på side 8)

Der angives et eksempel (eksempel 10), hvori det anføres, at udsteder på grund af generel nedgang i markedet vurderer, at det vil være vanskeligt at nå en tidligere udmeldt forventning.
Danske Advokater mener: At der i eksemplet henvises til en generel nedgang virker ikke praktisk - mere sandsynligt synes det i stedet at være (som angivet i eksempel 4 på side 12), at udstederen på grund af væsentlige ændringer i markedet for udsteders produkter vurderer, at et tidligere udmeldt vækstmål på 20 % ikke kan fastholdes.

Side 9 (nederst)

Det anføres, at: "Finanstilsynet anerkender, at det efter omstændighederne kan være hensigtsmæssigt for udsteder at lade en komité eller bestyrelsen vurdere, hvorvidt der foreligger intern viden."
Danske Advokater mener: Det bør - alt efter det pågældende selskabs størrelse og organisation - overvejes at tilføje direktionen som et selvstændigt organ, der hos udsteder skal forelægges en vurdering af, hvorvidt der foreligger intern viden.

Side 12 (i midten)

Det angives i eksempel 4, at: "En udsteder har tidligere offentliggjort langsigtede forventninger for de næste fem år til en vækst på 20 %. Efter et år sker der dog væsentlige ændringer i markedet for udsteders produkter, og udsteder vurderer derfor, at vækstmålet ikke kan nås. Bestyrelsen drøfter strategiske tiltag, som gør, at vækstmålet alligevel kan nås. Dette er dog ikke muligt, hvorfor udsteder må nedjustere forventningerne til 15 %"
Danske Advokater mener: Eksemplet omhandler tiltag til forbedring af en langsigtet forventning, og det bør næstsidste sætning afspejle - eksempelvis med ordlyden "Bestyrelsen drøfter strategiske tiltag, som gør, at vækstmålet alligevel forventes at kunne nås" eller lignende.

Afsluttende bemærkning

ESMA har i deres MAR-review rapport af 23. september 2020 angivet, at de forventer at komme med vejledning på en række af de områder, hvor der hersker usikkerhed, herunder de spørgsmål som denne vejledning også adresserer. I den forbindelse vil Danske Advokater opfordre til, at Finanstilsynet i videst muligt omfang forsøger at holde danske udstedere orienteret, hvis der er udsigt til udmeldinger fra ESMA, der ikke stemmer overens med Finanstilsynets hidtidige udmeldinger.

Med venlig hilsen

Charlotte Hvid Olavsgaard
Juridisk konsulent
cho@danskeadvokater.dk