Høringssvar

Danske Advokater takker for muligheden for at komme med bemærkninger til udkastet til direktiv om stemmerettigheder/aktieklasser i selskaber, der søger om notering af deres aktier på et SMV vækstmarked[1] (”Udkastet”). Dette høringssvar er udarbejdet i samarbejde med Danske Advokaters fagudvalg for selskabs- og finansieringsret.

Overordnede bemærkninger

Sammenfattende er det Danske Advokaters opfattelse, at Udkastet går betydeligt videre end påkrævet, at en række af de foreslåede - pligtmæssige og fakultative - reguleringer reelt risikerer at modvirke realiseringen af væsentlige dele af formålet med Udkastet og samtidig ubegrundet kan begrænse den selskabsretlige fleksibilitet, som i Danmark har muliggjort en velfungerende klasseopdeling i en række af landets største virksomheder. Det er ligeledes Danske Advokaters opfattelse, at visse dele af Udkastet (konkret hensynene til menneskerettigheder og miljøet) bedre kan varetages gennem selvstændig materiel regulering samt at visse dele af Udkastet giver anledning til tvivl (f.eks. bestemmelsen om "special control rights") og retssikkerhedsmæssige betænkeligheder (f.eks. den vidtstrakte oplysningspligt vedrørende individuelle ejere af stemmetunge kapitalandele).

Generelle bemærkninger

Danske Advokater har nedenstående bemærkninger til Udkastet.

Danske Advokater anerkender det overordnede sigte med Udkastet om at øge den selskabsretlige fleksibilitet for stiftere og kontrollerende aktionærer til selv at bestemme fordelingen af stemmerettigheder efter en notering af et selskabs kapitalandele, herunder muligheden for efter en notering at bevare en kontrollerende indflydelse. Dette kan efter omstændighederne øge muligheden for en notering samt kapitalfremskaffelsen i kombination med, at en større andel af et selskabs kapitalandele gøres til genstand for effektiv handel.

Danske Advokater anerkender også, at medlemslandenes forskellige regler om stemmedifferentiering i visse tilfælde kan virke hæmmende på et selskabs adgang til at opnå notering af sine kapitalandele i et andet land, der ikke anerkender en sådan differentiering.

Danske Advokater finder dog, at disse hensyn fuldt ud kan tilgodeses uden en så (potentielt) indgribende regulering, som er foreslået i Udkastet. Udkastet går således videre end påkrævet for at opnå de ønskede virkninger, ligesom Udkastet i øvrigt introducerer en række uhensigtsmæssige pligtmæssige og fakultative reguleringer.

Dansk selskabsret muliggør allerede, at et kapitalselskab kan opdele sin kapital i flere klasser, herunder med forskellig stemmevægt (eller for en dels vedkommende sågar uden stemme- og repræsentationsret). Dette er udtryk for en anerkendelse af, at der bør gælde en vidtstrakt selskabsretlig aftalefrihed, herunder at kapitalejerne selv bør kunne tilrettelægge kapitalstrukturen og i den forbindelse fastlægge, hvad der kendetegner en kapitalklasse, jf. blandt andet bemærkningerne til forslaget til selskabsloven (Lov nr. 470 af 12. juni 2009). Der er endvidere ikke i dansk ret begrænsninger i, hvor stor en del af kapitalen, de enkelte kapitalklasser kan udgøre, eller fastsat krav om pligtmæssig ændring af strukturen på nærmere anførte vilkår (såkaldte "sunset" klausuler). Denne grundlæggende fleksibilitet gælder for danske kapitalselskaber i alle faser af deres udvikling, uanset deres størrelse, og uanset om aktierne er noterede eller ej.

Fleksibiliteten har muliggjort, at der i Danmark foreligger en mangeårig og velfungerende praksis, hvor nogle af Danmarks største virksomheder har en klasseopdeling af deres kapital med forskelle i stemmevægten for kapitalandele med samme stykstørrelse i de forskellige kapitalklasser. Fleksibiliteten sikrer på simpel og effektiv vis, at der kan ske kapitalfremskaffelse til selskaberne samtidig med, at visse langsigtede kapitalejere (f.eks. erhvervsdrivende fonde) kan udgøre et stabilt og i visse henseender kontrollerende ejerskab. Dette i kombination med, at en større andel af selskabernes kapital har kunnet handles set i forhold til den kapitalandel, der ellers ville være krævet til at udøve en sådan kontrol.

Selskabslovens øvrige almindelige bestemmelser, herunder om kravene til vedtagelse og ændring af sådanne kapitalklasser, samt om transparens og minoritetsbeskyttelse skaber samtidig en fornøden balance mellem de forskellige kapitalejeres rettigheder og understøtter også selskabernes interesser.

En ret til opdeling af et selskabs kapital på stemmedifferentierede kapitalklasser samt en ret til at notere disse vil i sig selv tilgodese det overordnede sigte med Udkastet, jf. ovenfor. Der er derfor ikke behov for, at Udkastet introducerer anden regulering, herunder begrænsninger i størrelsen eller struktureringen af sådanne kapitalklasser. Da Udkastet efter sin ordlyd søger at skabe en minimumsharmonisering samtidig med, at medlemslandene skal bevare en tilstrækkelig fleksibilitet ved implementeringen[2], bør Udkastet efter Danske Advokaters opfattelse ideelt begrænses til de nævnte to centrale principper (ret til stemmeretsdifferentierede kapitalklasser og ret til notering deraf) - eventuelt i kombination med visse bestemmelser om øget transparens.

En øget regulering er unødvendig og griber ubegrundet ind i den grundlæggende fleksibilitet, som gælder - og fortsat bør gælde - i dansk selskabsret med hensyn til klasseopdeling af selskabskapitalen. En implementering af Udkastet vil samtidig skabe en unødvendig og uhensigtsmæssig opdeling af de selskabsretlige regler, hvor der i en mulig fase af et selskabs udvikling (før og under en notering på et vækstmarked) vil gælde begrænsninger i selskabets ret til at strukturere sin selskabskapital - begrænsninger, som ikke vil gælde tidligere eller ved en eventuel senere notering på et andet reguleret marked.

Hvis et selskab først har implementeret en klasseopdeling i henhold til Udkastet, og kapitalandele i selskabet senere skal noteres på et andet reguleret marked, kan der endvidere i praksis opstå udfordringer med vedtagelse af ændringer af klasseopdelingen, som reelt kan umuliggøre en sådan senere notering med en klasseopdeling svarende til de kapitalklasser, som normalt ses på et sådant marked. Dette kan modvirke en effektiv kapitalfremskaffelse og hensigtsmæssig udvikling af selskabet.

Selvom visse af Udkastets bestemmelser er fakultative, kan det samtidig frygtes, at Udkastet kan skabe grobund for en fremtidig yderligere pligtmæssig indskrænkning af den selskabsretlige aftalefrihed, hvad der efter Danske Advokaters opfattelse ikke er fornødent grundlag for på de nævnte områder.

Specifikke bemærkninger

Danske Advokater har endvidere nedenstående specifikke bemærkninger til en række af Udkastets bestemmelser.

Ad artikel 4 - vedtagelse m.v. af stemmeretsdifferentiering

Artikel 4 kan i princippet indskrænkes til at fastslå, at medlemslandene skal give et kapitalselskab ret til at strukturere, introducere og opretholde stemmedifferentierede kapitalklasser, samt at eksistensen af sådanne kapitalklasser ikke må forhindre en notering af selskabets kapital, jf. til dels den eksisterende ordlyd af stk. 1. Det bør herefter være op til kapitalejerne i det enkelte selskab at beslutte, hvorvidt, hvordan og i givet fald hvornår en sådan klasseopdeling bør ske på tilsvarende vis, som det i dag er tilfældet i dansk ret.

Ad artikel 5, stk. 1 - pligtmæssige forhold

Udkastets artikel 5, stk. 1, litra (b) stiller krav om, at medlemslandene begrænser de stemmetunge kapitalandeles stemmevægt ved enten (i) at fastsætte en maksimal stemmeforskel på kapitalandelene i de forskellige klasser og et maksimum for, hvor stor en procent, de stemmetunge kapitalandele kan udgøre af den samlede selskabskapital eller (ii) en begrænsning i de stemmetunge kapitalandeles stemmeret ved beslutninger, der kræver kvalificeret majoritet.

Da et af hovedformålene med Udkastet er at sikre, at en kontrollerende (gruppe af) kapitalejer(e) efter en notering af et selskabs kapital efter omstændighederne kan bevare en kontrollerende indflydelse på selskabet, synes den foreslåede regulering at modvirke formålet eller i hvert fald at kunne medføre væsentlige begrænsninger i realiseringen deraf.

Den beskyttelse af minoritetskapitalejerne, der tilsyneladende søges tilgodeset, bør kunne varetages inden for rammerne af de regler om minoritetsbeskyttelse, der allerede gælder i de enkelte medlemslande. Disse regler vil alligevel gælde, og der synes ikke i tillæg dertil at være behov for at begrænse den selskabsretlige fleksibilitet til at strukturere det enkelte selskabs kapital gennem stemmedifferentierede kapitalklasser.

Det er derfor Danske Advokaters holdning, at artikel 5, stk. 1 bør udgå.

Ad artikel 5, stk. 2 - fakultative forhold

Artikel 5, stk. 2, giver medlemslandene mulighed for at fastsætte yderligere regulering (safeguards) med henblik på at beskytte kapitalejerne og selskabets interesser. Sådan regulering kan ifølge Udkastet navnlig bestå i forskellige former for begrænsninger i, hvor længe en stemmeretsdifferentiering skal gælde (såkaldte "sunset" klausuler), eller i en begrænsning i de stemmetunge kapitalandeles ret til ved stemmeafgivelse at blokere for vedtagelse af generalforsamlingsbeslutninger, der har til formål at forhindre, reducere eller fjerne virkningerne af selskabets aktiviteter på menneskerettigheder og miljøet.

På tilsvarende vis som ved de pligtmæssige forhold i artikel 5, stk. 1, synes den foreslåede regulering at modvirke formålet med Udkastet eller i hvert fald at kunne medføre væsentlige begrænsninger i realiseringen deraf - afhængigt af hvorledes det enkelte medlemsland eventuelt måtte vælge at implementere bestemmelserne. Tilskyndelsen for en allerede kontrollerende kapitalejer, der ønsker at bevare kontrollen gennem en stemmeretsdifferentiering, til at notere selskabet modvirkes således væsentligt, hvis der skal gælde begrænsninger i, hvor længe kontrollen kan bevares.

Indførelsen af en "sunset" klausul, hvor den forhøjede stemmevægt bortfalder ved en overdragelse af de stemmetunge kapitalandele eller den oprindelige ejers død, uarbejdsdygtighed eller pension vil samtidig skabe et betydeligt negativt incitament, hvortil kommer, at kriterierne om uarbejdsdygtighed og pension forekommer helt irrelevante for kontroludøvelsen.

"Sunset" klausulerne kan også skabe en vilkårlighed i, hvornår stemmevægten bortfalder, hvilket kan medføre et uventet skifte i kontrollen med et selskab til skade for selskabet og dets kapitalejere.

En begrænsning i de stemmetunge kapitalandeles ret til ved stemmeafgivelse at blokere for vedtagelse af visse generalforsamlingsbeslutninger bliver let meget svære at administrere i praksis, og kravene til et selskabs respekt for menneskerettigheder og miljøet bør følge af materielle regler herom og ikke være afhængige af, hvem der udøver kontrol med selskabet.

Det er derfor Danske Advokaters holdning, at artikel 5, stk. 2, bør udgå.

Ad artikel 6 – transparens

Artikel 6 indeholder bestemmelser, der blandt andet har til formål at sikre fair og ikke-diskriminerende behandling af kapitalejere herunder af kapitalejere, der ikke ejer stemmetunge kapitalandele. Dette skal ske gennem offentliggørelse af visse typer af information, herunder i de relevante selskabers årsrapporter. En række af bestemmelserne forekommer dog at være unødigt vidtgående og uden sammenhæng med adgangen til at indføre og opretholde stemmeretsdifferentierede kapitalklasser.

Det sidstnævnte gælder f.eks. kravet i artikel 6, stk. 1, litra (b) om, at enhver begrænsning i kapitalandeles overdragelighed, herunder i aftaler, der er selskabet bekendt, skal offentliggøres og (i nogen grad) det tilsvarende krav i artikel 6, stk. 1, litra (d) om, at enhver begrænsning i stemmeretsudøvelsen i selskabet, herunder i aftaler, der er selskabet bekendt, skal offentliggøres.

Bestemmelsen i artikel 6, stk. 1, litra (c) om offentliggørelse af identiteten af kapitalejere, der besidder "special control rights" er upræcis. Hvad er således en speciel (og ikke almindelig) kontroladgang?

I henhold til artikel 6, stk. 1, litra (e), synes identiteten af enhver kapitalejer, der ejer blot én stemmetung kapitalandel, at skulle offentliggøres (og dette muligvis løbende). Det samme gælder for de personer (juridiske og fysiske), der har ret til at udøve stemmeretten på en sådan kapitalandel - i begge tilfælde dog således, at hvis der er tale om en fysisk person, skal alene den pågældendes navn offentliggøres.

Der vil potentielt være tale om en meget omfattende offentliggørelsespligt, som det er svært at se begrundelsen for i lyset af de offentliggørelsesforpligtelser, som allerede gælder. Identiteten af en kapitalejer, der ejer en enkelt stemmetung kapitalandel, og som ikke deltager i kontrollen med selskabet, må normalt formodes at være irrelevant for de øvrige kapitalejere og selskabet. Udkastet må endvidere også formodes at omfatte ethvert fuldmagtsforhold, hvilket i sig selv gør bestemmelsen vidtgående.

Hertil kommer, at kravet om offentliggørelse af navne på de relevante fysiske personer forekommer at være i strid med principperne i de begrænsninger i medlemslandenes pligt (og ret) til offentliggørelse af visse reelle ejeres identitetsoplysninger, som er udtrykt i EU domstolens præjudicielle afgørelse den 22. november 2022 i sagerne C-37/20 (WM) og C-601/20 (Sovin SA). Dette må også gælde, selv om det kun er navnet på de relevante fysiske personer, særligt da det i en række tilfælde vil være muligt at identificere de pågældende yderligere alene baseret på deres navne og tilknytning til selskabet.

Afsluttende bemærkninger:

Danske Advokater takker for muligheden for at afgive høringssvar, og vi står altid gerne til rådighed for uddybende spørgsmål eller dialog.

Med venlig hilsen

Nikoline Sneholt

Juridisk konsulent

nsn@danskeadvokater.dk

[1] Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on multiple-vote share structures in companies that seek admission to trading of their shares on an SME growth market.

[2] Udkastets side 4 "This proposal seeks to achieve a minimum harmonization of national laws on multiple-vote share structures of companies listed on SME growth markets, while leaving sufficient flexibility to Member States for its implementation".